2022年，居民资金向“含权理财”转移的趋势仍在，但在流动性明显宽松之前，增量资金节奏较前两年有所放缓。A股流通市值明显增大， A股的换手率中枢将会保持相比来说较低状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置。A股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。
2022年宏观经济发展形势呈现前低后稳的态势，出口面临高基数下的下降带来的压力，投融资需求有待稳增长政策进一步推出，企业纯收入增速在上半年保持下行态势，触发逆周期政策更加积极，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。因此，A股整体呈现“前稳后升”的态势类似“”。
根据A股所处的阶段，2022年大盘风格相对占优；主线沿着“逆周期”和“顺科技”两个方向布局。逆周期政策布局“流动性改善”“稳社融”“新（能源基建与数字）基建”“稳地产”“促销费”；科技领域关注“元宇宙+VR”以及AIOT应用落地（智能驾驶+工业互联网）。
产业趋势展望：展望2022年，我们大家都认为新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：（1）新能源基建：经测算，2021-2030年年均投资规模超3万亿，在经济下降带来的压力较大的明年有望发力。（2）新信息革命：以AIoT为代表的新一轮信息技术革命正在孕育，无人驾驶、工业互联网等局部趋势正在加速。消费端，巨头不断涌入，元宇宙+AR产业化正提速。
流动性展望：全球流动性拐点来临，但国内流动性走向充裕，在房住不炒深入人心背景下，公募仍是A股主要增量。我们测算A股在2022年将会有6400亿以上的净增量资金。需关注全球流动性拐点和美联储可能加息对A股的外部冲击。
盈利展望：进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。消费、信息科技和金融盈利增速相对稳定。
行业景气展望：基于财报、景气、估值和持仓等多重维度对于二级细分行业进行定量评分，可着重关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设施制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。
2021年A股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至11月5日，A股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，小盘成长、创业板指、中证1000、中证500等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过10%，大盘成长、上证50、中证100、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过10%。整体而言，2021年A股市场风格分化特征明显，中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素。
分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，2021年以来，共8个申万一级行业涨幅超过10%，同时也有8个一级行业跌幅超过10%，涨幅最高的电气设备行业涨幅达53.4%，跌幅最高的家电跌幅达23.8%，涨幅居前的行业大致上可以分为两条主线：高景气产业新能源（包含电气设备、汽车、部分化工、部分有色等）、供给受限需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。
1月前三个交易周，基金发行加速，北上资金和内资共振，新能源汽车、生物医药等板块业绩预告普遍高增，带动市场加速上行；
1月底至2月初，市场普遍担忧流动性收紧和货币政策转向，以及海外市场部分异象引发投资者担忧，带来风险偏好降低，指数开始调整；
春节前后（2月8日-2月19日），在全球需求复苏下，大宗价格持续上涨，周期板块大涨，市场交易经济复苏，带动指数强势反弹；
2月下旬开始，随着美债收益率持续上行，全球通胀预期加大，流动性收紧担忧继续加剧，对估值高位的板块构成较大压制，海外新兴市场剧烈波动，A股三大指数快速下跌，市场避险情绪浓厚，至3月中旬市场企稳震荡，随后市场进入偏主题投资行情,在碳达峰碳中和以及十四五规划纲要出台等事件催化下,钢铁、公用事业等板块表现活跃；
进入2季度后，市场整体呈现震荡上行走势，6月中旬前，核心资产整体反弹，创业板指涨幅显著领先；
三季度开始，市场依然延续波动加大、宽幅震荡的市场行情。7月上旬央行全面降准，投资者风险偏好显著提升，主要指数多数上涨，中下旬开始，部分投资者担忧政策不确定性风险，市场快速调整，8月开始，主要指数开始剧烈分化，医药板块下跌带动创业板指震荡下行，上游资源品价格持续上涨，周期板块大涨。进入9月，市场依然维持较为宽裕的资金面，公募基金、私募基金等均处于持续流入市场的状态，但行业消息面错综复杂，包含部分房地产企业债券兑付问题、拉闸限电限产等发酵，叠加双节来临，市场博弈加剧，前期跌幅明显的大盘成长、中证100、上证50等开始上涨，小盘指数纷纷下跌， 局部赚钱效应和局部亏钱均较为显著。
进入四季度，随着经济和企业盈利开始下行、原材料价格持续上涨和今年上半年基数较高等因素，交易复苏环境下中小市值公司业绩弹性的逻辑开始生变，年内强势的小盘价值、小盘成长等指数开始下跌，行业层面发改委强力调控煤价，周期板块走弱，而临近年底，市场预期整体较为混乱，部分投资者选择四季度避险保收益，配置上高低切换，行业轮动加速，板块行情持续性变差。
二、从喧嚣到平淡居民资金入市节奏放缓，结构性行情走向平淡
A股周期性运行的规律显而易见，2019年以来，A股进入新一轮上行周期，而这轮上行周期与此前每一轮最大的差异就是，居民资金更多的通过机构化公募和私募入场。如此一来，改变了A股的生态和结构。
1、喧嚣的A股2019年以来A股呈现结构牛市，机会此起彼伏
我们早在2018年的《A股三段论》中描述了A股的三年半左右的周期运行规律，并在2019年1月4日提出A股开启了两年半的上行周期。从2009年1月份开始，到今年9月，A股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。
2019.1~2019.8 随着社融增速企稳，A股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；
2019.9~2020.2 随着5G牌照发放，A股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；
2020.3~2020.8 疫情爆发后，抗疫成为市场主线，医药、居家消费、线上消费成为市场选择的方向，医药和必须消费品大涨；
2020.9~2021.2 稳增长效果开始显现，经济复苏形势愈发明朗，投资者开始买入受益经济复苏的各个行业龙头，周期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；
2021.3~2021.9 今年3月以来盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，周期股在9月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要风向之一。
至此，过去两年半的上行周期过程中，从必须消费科技医药复苏早周期品种复苏后周期品种基本都轮动了一遍。除了，金融在过去两年基本被忽略。
2、A股新特征A股迎来机构化提速，投资模式悄然生变
2019年最大的变化莫过于居民资金加速向股票市场转移，我们在2019年4月初写了一篇报告《2019年：居民资产从房产转向股票投资元年》里面描述了未来居民投资逻辑的变化：地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的购房需求弱化，而股票长期回报则是由上市公司ROE和估值水平决定。目前A股正处于ROE保持稳定，估值低位、长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019年，很可能是居民资金从房产转向股票的元年。
2019年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募规模达到超过8万亿，较2018年12月底增加267%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况去看，股票型和混合型公募的份额从2018年年底的2.1万亿份增长至2021年9月底的5.3万亿份，居民资金的流入是规模增长的根本原因。而私募基金的规模从2018年底的1.9万亿元增长至2021年9月的5.6万亿元，增幅达到191%。
目前，机构化资金占A股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持有A股自由流通市值的比例达到44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比显著提升，股票型和混合型基金占A股的比例达到15%，私募基金达到6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对A股产生了越来越明显的影响。
居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药和新能源进行布局，由于规模持续不断的增加，公私募调仓对市场行情的影响慢慢的变大，而且在增量资金的强化效应下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的大型投资机会。
由于机构投资的人更希望追求长期价值。因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么2019年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去10年的顶配水平。当然反过来在景气回落的时候，由于估值的波动比较大，也会出现很明显的回撤。
除此之外，由于基金持有人趋势性的投资行为，也使得在某些行业和板块表现比较好，相关行业主题基金或重仓相关行业的基金业绩较好时，会受到更多投资者的追捧。增量资金的持续涌入容易形成正反馈，从而进一步推高了前期较优板块的估值水平。
经济由快速地增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。2019年之后，不一样的行业的景气度常常会出现错位的情况。机构投资的人更加关注行业或产业的景气趋势。由于机构投资的人思维模式、决策框架、考核机制相对较为接近，因此大家对行业景气度的评估方式、估值方式较为接近，导致大家会一致买入景气度较高的行业，而对那些景气度较低或者长期空间不明显的行业，投资者会一致抛弃。这使得2019年以来经常会出现局部板块涨而局部板块跌的情况，行业的相关性明显回落，今年以来这种特点表现的尤为明显。
在强度较大的考核压力下，由于机构投资的人投资理念趋于一致，判断标准趋于一致，而信息传递效率在当前大幅度的提高。因此，若发生了局部的信息变化，大家对于赛道主线和行业会迅速形成一致预期，导致股价在短期内反应预期的变化。而过去三年影响股票整体的宏观和行业的因素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动明显加快。稍微反应慢一点就错过了一波较大的结构性机会。
3、从喧嚣到平淡增量资金逐步稳定，局部行情幅度降低
经历了大型机会此起彼伏的过去三年之后，进入到2022年，我们大家都认为随着增量资金趋于平稳。经济整体景气度有所下行，局部板块行情的幅度将会逐渐降低，体现为从喧嚣到平淡的特征。
1) 流动性平稳：居民资金资产再配置不可逆转，但宏观流动性平稳，增量资金流入转为平稳
从历史数据来看。2012年之后，房地产的成交和房价的平均涨幅和A股有相对明显的反向关系，这也体现为2012年之后，能轻松的获得10%以上年化回报的中高收益资产基本在房地产和含权基金中切换。这两类资产有一定的替代性。当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。
天下熙熙，皆为利往。居民在评估房产和基金的投资回报率时，会参考过去历史的回报水平。而我们观察到在2012年之后，基本规律是当一线城市的三年年化回报率高于混合基金时，则投资者更容易去买房地产；而当混合基金在经历一段时间收益率累计之后，超过了一线城市房产的三年年化回报，则居民更容易去购买基金。因此2012年之后两轮公募基金和私募基金的大爆发，均出现在房价较为低迷而股票市场表现较好的一段时间以后，分别出现在2014年的三季度和2019年的三季度。目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长久来看公募基金可提供一个相对较为稳定的10%以上的年化回报。对比不一样大类资产的相对收益后，我们大家都认为未来居民资产不断转向包括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。
但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012年以来的十年，两次大规模增量资金的流入，都发生在货币环境宽松之后。
我们定义超额流动性银行间超储规模的同比变化来衡量广义的金融系统的流动性，当超额流动性转正大幅度的提高后，金融体系的流动性增加，金融体系的流动性随后产生外溢效应，则我们会看到增量资金流入股票市场。而本轮增量资金的大幅流入，始于2018年下半年开始的货币环境宽松，2019~2020年上半年流动性仍就保持宽松，连续两年的宽松流动性环境最终助推2019年初至2021年上半年大规模的增量资金流入A股，也带来前面所描述喧嚣的A股。
而2020年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021年仍然维持了较大规模的增量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。
而另外一方面，2019年以来A股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO明显提速，在市场上涨和股票供给增加两个因素的推动下，A股的流通市值已超越了70万亿，较2018年底增长了一倍。流通市值的持续不断的增加，使得同样资金体量的成交额带来的换手率显而易见地下降。而我们大家都知道，换手率高低而非成交额大小才是市场是否活跃的根本。
换手率的提升离不开增量资金，多个方面数据显示，A股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019年4月、2020年2月、2020年7月和2021年1月市场脉冲式的上涨，我们观察到的就是换手率显著提升，同时伴随着增量资金显著提升，当然反过来市场活跃度和明显的上涨又会吸引更加多的资金流入，形成正反馈。
但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场，但没金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在70万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越来越小，A股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。
虽然机构投资的人的投资行为中，估值并非一个最重要的变量，但是估值却会影响一个板块的长期投资回报率，毕竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的回报永远等于盈利增长的比例和估值变化的比例，如果估值水平难以逐步提升更不可思议的是可能进一步下降，那必将降低中长期板块投资的回报率。
对于估值明显偏离过去中等水准的板块，市场可能选择杀估值，或者用时间积累盈利进而达到消化估值的目的。由于过去三年增量资金通过公私募涌入市场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新能源等板块，使得这些板块估值显著提升，消费和医药板块的估值水平仍处在历史较高的水平，机构重仓股整体估值在历史较高的水平。
在流动性尚未显著改善之前，增量资金的态势能持续，但节奏会放缓。随着A股的盘子不断增大、流通市值不断的提高，A股的换手率中枢将会保持相比来说较低的状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置，虽然有其合理之处，但是某些特定的程度上也透支了对未来的预期。因此在流动性大幅改善之前，A股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是其幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。
我们认为，虽然A股增量资金持续流入的态势不可能会发生变化，但A股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。
2021年11月3日，美联储宣布Taper开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自2019年以来偏宽松的货币政策逐渐走向中性，上一次美联储宣布缩减购债规模发生在2013年12月18日，两年后美联储宣布加息。
但从这一次的情况去看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年6月份第1次加息。
欧美日央行的货币政策联动性较高，当美联储选择逐渐收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧美日央行总资产规模增速逐渐放缓时，欧美日总货币供应量和信用规模增速也将会同步回落。
欧美日的信用增速对其总需求影响也较大，信用扩张对生产和需求均会产生正面影响。从过去几次经验来看，当欧美日信用增速回落，其进口增速和信用和生产指数增速均会不同程度回落。我们在此前报告中通过生产、库存、价格、进口等一系列指标建立了全球经济周期指标。欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周期。目前来看，全球经济正处在顶部区域附近，拐点即将来临。
去年疫情爆发以来，欧美日等发达国家央行采取了宽松的货币政策，并推出了诸多财政支持措施，带来了全球需求的持续回暖，而在这样的一个过程中由于疫情的反复供应链受到冲击，全球的生产受到很大影响。中国作为最快控制疫情，最早恢复供应链的国家，大量的订单开始流入中国，去年下半年以来，中国的出口受到了总量提升和份额提升的双击。
但是随着新冠特效药逐渐出炉，全球疫苗接种的比例逐步提升，疫情得到解决的概率在显著提升，全球的生产处在持续回升的过程之中，中国的份额优势会相对削弱。而根据前面的分析，全球的需求可能会迎来边际的向下拐点，因此支撑中国出口的总量因素和结构因素都将有所削弱，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落的特征。
从过去的数据分析来看，中国的出口增速与全球经济周期的运行还是保持高度的正相关。
3、变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业纯收入保持下行趋势，三季度有望迎拐点
从上市公司盈利角度来看，在经历了2020年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀升，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复影响经济，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业公司三个月滚动盈利增速下行至16%附近。而受到大宗商品的价值保持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司单季度增速下降至1.8%。
从房地产部门的情况去看，由于今年以来各地推出了包含房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也基本箭在弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低迷，直至后续观察房地产政策会否有相应的调整。毕竟十四五规划中，发展新型城镇化、有效增加保障性住房供给是很重要的发展目标，2022年三季度前后销售可能会企稳。
去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设施等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业公司盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。
去年疫情爆发后，政府投资对于稳增长起到了至关重要的作用。但今年以来随着政策基调定为控制宏观杠杆率，地方政府专项债发行增速明显回落，基建投资增速持续回落。由于明年经济下行压力进一步加大，而重要会议将要召开，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。
当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7月份以后地产销售增速明显回落，使得与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。
总体来看。从今年四季度到明年上半年，消费出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增长意愿进一步回升，我们预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，与我们在此前社融运行周期规律推算的时间基本保持吻合，此后中国的经济和企业纯收入增速又可能会回到温和回升的过程当中。
市场有观点认为，过去一年大宗商品价格大幅上行，企业的成本压力明显提升，因此将会PPI将会逐渐向CPI传导产生较为明显的通胀压力，从而制约货币政策的力度。但是我们认为，根据中国的CPI的计算方式，PPI向CPI传导的压力并不大。
CPI的结构中食品类占比约为30%，非食品类的占比约为70%，在实际的贡献测算过程当中，最新数据显示食品CPI对CPI的贡献约为20%左右，非食品CPI贡献约为75%左右，因此对于CPI贡献更大的仍然是非食品CPI，而从图中可以看出非食品CPI与PPI基本同步反映了经济总体需求的情况，而非滞后于PPI，因此若明年在高基数的背景之下，大宗商品价格回落拉动PPI增速回落则非食品CPI增速难以进一步回升，甚至可能会保持回落的趋势。
虽然食品CPI有很多分项构成，但是由于猪价波动较大，历年来对于非食品CPI贡献最大的仍然是猪肉价格。食品CPI与猪肉价格的同比变化高度正相关，因此判断食品CPI主要的依据是猪价的变动因素，由于猪价在今年呈现前高后低的态势，若猪肉价格在未来企稳回升，则明年食品CPI也将会保持前低后高的态势。
如此一来，明年在基数较高且需求边际回落的背景下，PPI增速持续回落将会拉低非食品CPI，而猪肉价格可能会企稳回升，将会逐渐拉高食品CPI。变量对冲之下，我们预计明年CPI整体保持前低后高的态势，但整体增幅不会太大，CPI+PPI将会保持下行的态势。
2022年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据我们前面的判断，企业盈利增速将会在未来三个季度保持下行的趋势，使得货币宽松的必要性明显提升。而在什么情况下货币政策会明显宽松，我们总结了过去4轮货币政策明显宽松的时候的宏观指标特征。
第二，出口增速保持下行的趋势，反映外需不振内需稳定的必要性，进一步提升；
第三，通胀压力不可太大，无论是CPI或PPI过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，即CPI+PPI低于6%，可能货币政策受到的掣肘较低。
如此一来。根据我们前述的推算，明年3月份之后随着一季度经济数据出炉，两会召开结束，所有指标均吻合此前4轮货币政策宽松的背景，明年3~4月份之后，货币环境宽松的概率明显提升。
有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此很多时候，中美货币政策并不完全一致。
我们可以通过超额流动性和基准利率来描述中国货币政策的情况，超额流动性定义为银行间超储规模的同比变化，央行通过数量工具，例如降准、MLF、逆回购、再贷款等方式进行调整；而基准利率在2015年之前更多是以定存利率调整作为关键指标；而2015年之后，7天逆回购利率和MLF利率逐渐成为最重要的基准利率之一。超额流动性为正可以理解为货币政策保持流动性更加充裕；超额流动性为负货币政策更加注重中性适度；下调利率为货币政策更加宽松，上调逆回购和MLF利率可以理解为货币政策更加稳健中性。
美国货币政策也可以分为数量型工具和价格型工具，美国数量型工具在2008年开始体现为美联储购买国债或者MBS等证券，被称为“QE”；价格型工具就是经典的联邦基金利率。QE和降息被认为是美联储宽松，缩减QE为政策边际收缩，加息和缩表可以看成是美联储货币政策紧缩。于是，我们可以将2003年以来划分为四种颜色。
2021年11月3日，美联储宣布Taper正式开启了2019年以来宽松政策的逐步退出，目前市场预期明年至少加息一次。因此，美联储政策拐点来临。
从历史的美联储货币政策的调整来看，美联储政策的调整与A股的波动时间窗口较为吻合，体现为全球流动性变化对A股产生的影响。
2004年6月和2015年12月是加息周期开始，A股在第一次加息前后出现了不同程度调整；
2008年11月、2012年9月和2020年3月，中美货币政策携手宽松，A股均迎来了不同程度的大涨；
而2013年12月美联储上一轮宣布TAPER， 中国的货币政策尚未宽松，A股保持弱势的态势指到三季度之后，中国货币政策明显加码，A股进入了一轮较为明显的上涨行情。
中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。
社融下行带来的市场底部随着A股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长期价值线，A股最终由于盈利的增长可以实现大约12.5%的年化回报。而价值线附近也是A股最佳的加仓时机。
如果按照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月附近新增社融可能会再度正，这与我们前面按照各项指标的推演时间基本吻合，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。
因此按照这样的规律，2022年A股将会保持前稳后高的走势。类似“ ”。
四、风格与行业“类资产荒”背景下的逆周期与顺科技
1、A股所处的状态从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱
我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。
此前的多篇报告中都描述了风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势。在今年2月份以来，随着经济的明显好转，工业企业拟增速保持高位，中小市值公司终于迎来了逆袭，整体风格呈现小市值占优的态势。但随着时间的推移，9月份之后工业企业盈利增速开始明显下行，而且由于成本的影响，本轮盈利下行的斜率较往常更快，因此10月份以来市场又开始更加追捧稳定性更好的大盘龙头。展望明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，但在专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。
而成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态。如果以进攻的视角或估值扩张的视角，以未来自由现金流贴现模型和市值贴现模型来去作为核心估值方法，则部分高估值的板块会由于贴现率的下行呈现估值扩张的态势，体现为成长板块占优。而若市场以防御的心态做投资，则更加追逐分红的确定性以及估值的安全边际，则低估值板块，价值板块会相对占优。明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态势，风险偏好难以明显太升，但也不至于由于流动性杀估值，明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。
以上分析全年市场风格，大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显。
明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。
从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。
根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口增速进一步回落，而PPI进入下行趋势，CPI不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。
在经济下降带来的压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。
在房地产调控政策趋严且房地产税落地的背景之下，房地产的销售增速出现了明显的回落。部分民营房地产企业出现了局部的、风险可控的经营不利因素。众所周知，房地产在未来不会被作为短期刺激经济的工具，但是从最新的数据来看，房地产投资已经转为负增长，未来可能对经济形成拖累。而在十四五规划中对于房地产的描述是：实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。因此在房地产投融资增速明显下行之后。央行对于房地产正常融资需求给予了支持。
按照十四五规划的内容，十四五期间的重要目标是：完善新型城镇化战略 提升城镇化发展质量，规划中提到要放宽一些大型城市的落户完善特大超大城市落户积分制度；要推动城市群一体化发建设现代都市圈，建设推进以以县城为重要载体的城镇化建设完善住房体系和住房保障体系，有力有序扩大城市租赁住房供给有效增加保障房供给。在地产增速明显回落之后，根据十四五规划指引，新型城镇化战略的落地将会对地产的稳定起到突出作用。
2022年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展，详细内容见正文第八章。
过去两轮PPI大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进一步提升。若消费增长的压力进一步加大，不排除政府会推出更大规模的稳消费促消费的政策，这对日常消费品也是一个正面支撑。
随着疫情影响的缓解和各国经济恢复，这轮始于2020年3月的全球大宽松正步入尾声。一方面，今年以来多个国家已经陆续开启加息，如，俄罗斯和巴西已经年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另一方面，多国央行释放信号，政策开始收敛，如，美联储将从11月开启Taper，欧央行已经放缓购债速度，加拿大央行结束量化宽松转向再投资并提到明年6-9月可能考虑加息，英国央行也表示将“采取措施遏制通胀”。整体而言，全球货币政策拐点正在临近。
美联储Taper靴子落地，将从2021年11月开始实施，目前每月购债1200亿元，逐月减少购债150亿美元，这样到2022年6月刚好完全退出量化宽松，结束QE。从历史经验来看，美联储Taper对市场冲击最大的阶段是市场预期Taper的过程，Taper实施的过程对市场的影响相对并不明显。
具体到A股市场来说，在2014年美联储实施Taper的前半段，也就是2014年5月之前，A股表现为震荡行情，5月之后A股开启上行。
上一轮Taper时陆股通尚未开通，因此我们借鉴香港股市来观察美联储Taper对资金流向的影响。可以看到，在QE1退出（2009/9-2010/4）以及QE3退出（2014/1-2014/10）的过程中，在Taper的前半段香港股市资金流出，而在Taper的后半段资金回流。
具体到本轮美联储Taper，由于此前美联储与市场的沟通已经比较充分，Taper在市场预期范围内且已经price-in，Taper落地对全球资本市场的影响相对有限。另外，考虑到目前外资也是A股市场重要增量资金，参考港股在上一轮Taper的经验，美联储Taper开启后，短期北上资金可能会有流出动力，到Taper后半段资金可能回流，因此，未来阶段还需要关注外资流向。
尽管美联储一直强调Taper并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的情况下，市场对美联储加息预期明显升温。根据CME“美联储观察”数据，截止11月4日，市场对明年6月美联储加息的预期达到近6成，市场预期美联储最早将于明年6月开始加息，且明年至少两次加息的概率超过70%。加息预期的前移也体现在美联储的加息预期点阵图上，9月点阵图显示，当时预期2022年达到加息条件的官员较6月议息会议增加3人，预计2022年加息与不加息的联储官员人数持平，加息预期也在前移。
那么，美联储如果开启加息，将如何影响市场呢？2002年以来，美联储经历了两轮加息周期，第一轮是2004年6月至2006年6月；第二轮是2015年12月至2018年12月。
第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）：2004年美国仍处于互联网泡沫破灭后的经济上行期，经济增速持续走高，PMI自2003年末开始连续多个月处于60以上的高位，就业市场改善；伴随着油价的上行，通胀有所回升。在此情况下，市场对美联储政策收紧的预期强烈，尤其2004年3月下旬开始十年期美债收益率加速上行。但在当年的前几次议息会议中，美联储对通胀一直保持比较乐观的态度，认为通胀率相当低，且预计核心PCE将继续保持低位（仍处于2%的中长期通胀目标下），由此美联储保持宽松的货币政策不变，对政策调整保持耐心。直到5月初的议息会议美联储提到“可能以一个合适的速度逐渐退出宽松政策”，6月议息会议美联储决定加息，提高联邦基金目标利率25bp。在美联储加息周期中，GDP保持高速增长，通胀不断走高，就业缺口收敛至0，达到充足就业水平。
第二轮加息（2015/12/17-2018/12/20）：2014年美国经济一直维持在4%以上的较高增速，PMI处于扩张区间。2015年二季度美国经济增速开始下滑，并且伴随着持续疲软的油价，通胀持续下滑，明显低于美联储的长期目标；劳动力市场持续改善，就业缺口不断收敛。在此情况下，美联储一直强调货币政策框架下的最大就业目标和2%的中长期通胀目标，并保持宽松的货币政策不变。直到2015年12月16日的议息会议，美联储决定提高联邦基金目标利率25bp至0.25%-0.5%，开启货币政策正常化。从美联储的会议纪要以及新闻发布会内容来看，美联储之所以在这个时候加息主要基于对未来经济的判断，美联储认为经济表现整体良好并且会继续改善，就业和通胀也会向着目标水平继续靠近。从之后经济表现来看，正如美联储所言，2016年随着油价反弹通胀开始持续上行，并且失业率走低，就业缺口持续向0靠近。
综合而言，美联储两次加息都印证了美联储的加息是前瞻式的，加息的过程伴随着就业的改善和通胀的上行。
从美债及汇率市场的表现来看，美联储正式加息之前，市场对美联储政策收紧或者加息的预期已经开始反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅贬值。 具体来看，第一轮加息启动前的3个月，美元指数上行0.78点，十年期美债收益率上行79bp；第二轮加息启动前的3个月，美元指数上行3.03。
加息落地后，在美联储加息的过程中，美债收益率伴随着加息而持续上行。第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）期间，十年期美债收益率上行52bp；第二轮加息过程中十年期美债收益率上行49bp。
美联储加息过程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开始走弱，从整个加息周期来看，美元指数变化不大。具体而言，第一轮加息期间，美元指数下跌3.49点；第二轮加息期间，美元指数下跌1.92点。
从股票市场的表现来看，在两次美联储加息实施前期，加息预期下，伴随着美债收益率和美元指数的走高，全球新兴股票市场有短期下跌压力，而发达股票市场则整体表现为小幅上涨。美联储加息实施过程则并没有影响全球股票市场的上涨，无论新兴还是发达股票市场在两次加息周期中都取得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全球股票市场的最直接的影响仍然是体现在加息前的预期阶段。
具体到A股市场来看，在第一轮加息前，A股市场处于2004年以来的下跌阶段，主要原因在于国内经济过热， 2004年4月央行再度提升存款准备金率，且4月的中央经济工作会议使得经济过热从担忧变成事实，政策收紧的担忧下，万得全A在美联储开启加息前的三个月累计下跌超过20%。2004年6月美联储加息后，10月国内也开始加息。在国内外政策都收紧环境下，A股一路下跌。一直到2005年7月，随着国内股改和汇改的同时启动，A股才触底反弹。尽管之后仍处于美联储的加息周期内，但在政策和基本面的支撑下A股开启了为期两年半的牛市行情。
2015/10-2015/12期间，A股正处于暴跌之后的反弹，在美联储开启第二轮加息前的3个月里，万得全A上涨了27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对A股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行幅度相对有限，人民币相对美元有贬值但贬值幅度较小，尤其国内还处于降准降息的宽松周期。2015年12月美联储开启加息后，在2016年初A股市场受熔断机制的影响快速下跌；2016年2月末国内再度宣布降准，A股就此开启了两年的震荡上行过程。2018年受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响，A股持续下跌。整体而言，在美联储第二轮加息周期内（2015/12/17-2018/12/20），万得全A先涨后跌，累计下跌31.69%，前期上涨由于国内政策宽松，后期下跌的主要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对A股影响有限。
总结美联储两轮加息周期各类资产的表现，可以发现：1）美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高，加息实施阶段，美债收益率涨幅明显，美元指数前高后低，涨幅一般；2）美联储加息对新兴市场以及A股的影响主要体现在加息预期阶段，但影响程度还需要看美债收益率的上行幅度及汇率的变化程度；3）美联储加息实施并未构成新兴市场以及A股的压制因素，A股的表现主要取决于国内的政策经济环境。
2. 公募基金为主要增量，整体边际放缓股市流动性展望
展望2022年，股票市场增量资金边际放缓，公募募基金仍是主要增量资金，外资面临的不确定性因素增多，整体股票市场资金仍有望净流入。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，2021年贡献了上万亿增量资金，明年随着预期收益降低，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年初政策宽松预期较强，居民参与热情可能仍比较高；随着市场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储实施Taper的前半段以及加息可能增大外资流出压力，但考虑到MSCI中国A50互联互通指数及其股指期货的创设增大A股对外资的吸引力，两种力量的综合作用下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期结束后，银行理财有望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或间接投资股市，可能为股市带来少量增量资金。资金需求端，北交所成立加快中小企业上市，但考虑到平均募资规模较低对资金需求端影响或相对有限，在融资政策环境未出现明显变化的情况下，资金需求端预计保持相对平稳的水平。综合以上因素，测算显示，2022年A股市场仍有望实现近6400亿元的资金净流入。
2021年一季度基金发行量大，尤其1月发行规模创历史单月新高（3740亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行有所降温，不过整体而言仍处于最近两年中等水平。另外，老基金赎回压力在二季度和三季度得到释放，9月老基金已经转为小幅净申购0.11%。
展望2022年，在经济下行背景下，市场对未来回报预期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄，基金发行量大概率较今年有所回落。不过房住不炒政策基调下，居民增配权益资产的趋势仍在，本轮基金规模扩张也可能持续更长时间。另外，岁末年初市场对政策宽松的预期较强，且考虑到经济下行阶段政策宽松概率大，居民参与申购的热情可能仍会比较高。
因此预计明年公募基金规模可能将是一个斜率放缓的扩张过程，公募基金仍可能是市场重要增量资金。如果按照月均1000亿元的发行量估算，则2022年公募基金增量规模约1.2万亿元。
2021年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至9月末，私募证券投资基金管理规模5.59万亿，相比年初增加1.8万亿元，增长了48%。另外从仓位来看，2021年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在80%左右的高位。
展望2022年，考虑到2021年私募基金投资收益颇丰，且明年市场的风格可能趋向于更加均衡甚至向偏价值的风格转变；并且考虑到近期私募基金整体投资收益有所下降，预计私募基金规模扩张速度可能在2022年会有所放缓。假设2022年私募基金规模同比增20%，平均仓位70%，则私募对应带来增量资金规模约3800亿元。
2021年是资管新规过渡期最后一年，银行理财也基本以存量整改为主，产品发行保持在较低水平，随着新产品发行和老产品退出，银行理财产品规模稳中略增。与此同时，全市场银行理财加速向银行理财子公司转移。截至2021年9月末，银行理财规模27.95万亿元，较年初增长8.08%，同比增长9.27%。其中银行理财子公司管理的产品规模13.69万亿元，在全市场已经占据半壁江上（48.97%）。随着资管新规过渡期的结束，银行理财子公司将逐渐发挥理财市场主体的作用。
另外，从银行理财转型进度来看，三季度末银行理财净值化比率已经达到86.56%，显示理财市场转型有序推进，到年末过渡期结束净值化转型比率大概率可以达到九成以上。
不过，就理财产品的配置结构而言，2021年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。2021年6月银行理财资产配置中，债券资产占比达67.3%；相比之下，权益类资产的配比仅4.08%，较年初继续下降。
进入2022年后，银行理财子公司可能开始逐渐发行新的产品，银行理财规模可能重新进入扩张状态。再加上银行理财子公司产品允许直接或者间接投资股票市场，因此2022年银行理财产品可能为股票市场带来少量新增资金。假设银行理财2022年规模增速为9%，参考目前权益投资比例，则2022年银行理财有望带来增量资金约690亿元。
2021年以来，资金信托规模连续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至2021年6月末，资金信托余额15.97万亿元，同比减少16.16%。资金信托中投资股票的比例为4.09%，较年初提高0.81%。但整体而言，随着资管新规过渡期结束，产品整改压力释放，信托产品对股票市场流动性的影响目前而言已经相对较弱。假设2022年资金信托规模降幅收窄至10%，按照目前投资股票比例计算，则2022年带来增量资金为-547亿元。
今年以来，随着保费收入增速放缓，保险资金运用余额规模增速持续下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可选消费能力和意愿的下降。截至2021年9月，保险资金运用余额22.4万亿元，同比增速8.4%；较年初增长了3.52%。其中投资股票和基金的比例12.16%，相比年初下降1.59%。
展望2022年，居民收入增速有望小幅改善，带动保险资金规模增速小幅回升，假设全年保险资金运用余额规模增速9%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则2022年有望带来增量资金约1768亿元。
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。假设2022年划拨给社保基金的彩票公益金为300亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2022年社保基金增量资金145亿元。
基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2021年三季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.25万亿元，到账金额1.1万亿元，到账资金规模相比年初增加了500亿元。如果假设未到账规模全部在2022年到账，投资比例20%，则对应增量资金约250亿元。
截至2021年6月，全国企业年金实际运作金额为2.45万亿元。按照7.5%的股票投资比例计算，2021年企业年金单季度贡献增量资金规模55亿元左右。考虑到企业年金规模扩张，保守估计2022年单季度带来增量资金60亿元。
根据相关数据推算，职业年金年均规模增长约2000亿元。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，参考企业年金，假设为7%，则每年增量资金约140亿元。
2021年以来，北上资金整体延续大幅流入，不过相比于上万亿的公募基金和大几千亿的私募基金增量，北上资金年内对A股市场的影响明显偏弱，再加上陆股通重仓股表现不佳，外资持股占比有所下滑。截至10月末，北上资金年内累计净流入3247亿元；截至2021年9月末，全部外资持A股规模3.5万亿元，占A股流通市值的比例为5.18%，相比年初下降了0.21%。
展望2022年，一直到明年上半年可能是Taper实施过程，参考美国历史上Taper期间港股市场资金流向，在Taper实施前半段资金有流出压力，Taper实施后半段资金回流。明年影响外资流向的另一个重要因素是美联储加息，目前市场预期美联储最早从明年6月开始加息，从香港的经验来看，美联储加息过程中外资或有一定的流出压力。综合这两个因素，明年外资的流向可能会呈现中间高两头低的状态。
目前MSCI推出中国A50互联互通指数，并且跟踪该指数的股指期货产品也已经推出，为外资增加了对冲A股风险的工具，而这也是MSCI针对A股扩容的条件之一，因此可以关注MSCI纳入A股进程会否有新进展。如果MSCI能够针对提升A股权重开展问询，那么可能对Taper以及加息等负面因素形成对冲。
综合以上，我们觉得影响明年外资流向的不确定因素相对较多，但考虑到目前外资仍处于整体增配A股的过程中，保守估计明年外资整体净流入1500亿元。如果A股纳入MSCI有新进展或者美联储加息进程低于市场预期，那么外资可能实现更大规模净流入。
2021年前10个月融资资金净流入2148亿元，其中5-8月集中大幅净流入，对当时市场向成长风格的极致演绎发挥了重要的推动作用。不过融资资金整体仍属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年市场全年上涨，年末融资余额占A股流通市值的比例回归至2.49%的平均水平，据此估算，则2022年融资资金有望净流入1100亿元。
2021年前10个月股票回购规模合计约1144亿元，已经超过2020年全年的股票回购规模，股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高。预计2022年股票回购规模继续保持一个较高的水平，保守估计1200亿元。
截至2021年10月末，2021年累计共有389家公司进行A股IPO发行，对应融资规模4199亿元，与2020年同期的水平基本相当。其中主板、创业板、科创板分别IPO1785亿元、1079亿元、1333亿元。
&